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    目前，藝術(shù)品投資已經(jīng)成為投資界的熱門話題，在各類經(jīng)濟(jì)論壇上，我們幾乎都能聽到談?wù)撍囆g(shù)品投資的聲音。媒體中充斥著藝術(shù)品投資成功案例的報(bào)道，諸如，“據(jù)統(tǒng)計(jì)，藝術(shù)品每年的投資回報(bào)率高達(dá)20%至30%”或者“未來10年，能跑贏通貨膨脹的，只有藝術(shù)品投資”等論斷頻頻出現(xiàn)。本期《收藏投資導(dǎo)刊》對(duì)上世紀(jì)70年代以來，國(guó)內(nèi)外金融學(xué)者研究藝術(shù)品投資的主要論文和報(bào)告，進(jìn)行了收集和整理，希望能從更長(zhǎng)的歷史維度中，為讀者呈現(xiàn)一些“遠(yuǎn)離市場(chǎng)喧囂的觀點(diǎn)和思考”，使讀者更全面和深入地了解藝術(shù)品投資的價(jià)值。

 　　“測(cè)不準(zhǔn)”的藝術(shù)品投資回報(bào)率

　　在收集到的研究成果中，我們發(fā)現(xiàn)，學(xué)者通過建立金融模型計(jì)算出的藝術(shù)品年化收益率差異巨大：測(cè)算得到的最低收益率僅有0.55%，而最高的收益率則高達(dá)17%。

　　1974年，美國(guó)學(xué)者安德森(Anderson)在論文《油畫作為一種投資》中研究了1780年至1970年美國(guó)所有油畫作品的交易數(shù)據(jù)，計(jì)算出油畫作品的名義平均收益率為3%;同時(shí)，為了避免油畫作品的屬性和時(shí)代對(duì)收益率產(chǎn)生影響，他單獨(dú)計(jì)算具備重復(fù)交易記錄的油畫交易數(shù)據(jù)，得到的平均名義收益率為4.9%。同時(shí)，他的一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)是低價(jià)位的藝術(shù)品往往具有較高的投資收益率。

　　1977年，斯坦(Stein)在研究美國(guó)和英國(guó)已過世畫家的油畫作品在1946年至1968年間的交易數(shù)據(jù)時(shí)，得到美國(guó)油畫作品的年收益率為10.47%，英國(guó)油畫作品的年收益率為10.38%。他將藝術(shù)品給投資者帶來的投資收益分為兩部分：一部分來自于藝術(shù)品的美學(xué)價(jià)值，另一部分來自于投資藝術(shù)品的機(jī)會(huì)成本，即金融市場(chǎng)的名義收益率。他用藝術(shù)品的租金來衡量藝術(shù)品的美學(xué)價(jià)值的回報(bào)，約占藝術(shù)品估值的11%,他測(cè)算出藝術(shù)品的美學(xué)價(jià)值給投資者的回報(bào)率約為1.6%。

　　上世紀(jì)80年代，學(xué)者們對(duì)藝術(shù)品投資的研究呈現(xiàn)出更多悲觀的結(jié)論。1986年，鮑莫爾(Baumol)在其論文《反常的價(jià)值：藝術(shù)品投資或許只是浮夸的賭博游戲》中，分析1650年至1960年間美國(guó)市場(chǎng)上油畫作品的交易數(shù)據(jù)，得到這段時(shí)間油畫作品的平均名義年收益率僅為0.55%，比風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者持有的債券收益率低大約2個(gè)百分點(diǎn)。他認(rèn)為，藝術(shù)品市場(chǎng)上不存在長(zhǎng)期均衡價(jià)格，藝術(shù)品的價(jià)格是不可預(yù)測(cè)的。

　　美國(guó)學(xué)者弗雷(Frey)在1988年和1989年的研究成果支持鮑莫爾的觀點(diǎn)。他們使用1635年—1987年間美國(guó)、英國(guó)、瑞士、法國(guó)和德國(guó)的數(shù)據(jù)，得到藝術(shù)品的平均收益率為1.5%。他們對(duì)藝術(shù)品投資的風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)行了測(cè)算，這些風(fēng)險(xiǎn)包括不確定的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、贗品、被盜的可能性和火災(zāi)、水，或者戰(zhàn)爭(zhēng)所帶來的損害等?？紤]到交易成本，藝術(shù)品的風(fēng)險(xiǎn)為5%。他們認(rèn)為藝術(shù)品具有收益低而風(fēng)險(xiǎn)大的特性，并不比其他投資產(chǎn)品有更多的優(yōu)勢(shì)。

　　進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，學(xué)者對(duì)藝術(shù)品投資的研究更加細(xì)化。1993年，金斯伯格(Ginsburgh)對(duì)鮑莫爾使用的油畫作品的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了更加詳細(xì)的分析，計(jì)算得到，油畫作品的平均名義收益率為0.65%。同時(shí)，他按照藝術(shù)家的國(guó)別對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了重新分類，并將藝術(shù)品的出售時(shí)期劃分為四個(gè)時(shí)段：1700年-1869年、1870年-1913年、1914年-1950年、1951年-1960年。研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)和政治動(dòng)蕩時(shí)期，藝術(shù)品投資的收益率比其它時(shí)期要低。排除了一些特殊時(shí)期以后，油畫作品的收益率高于同時(shí)期債券的收益。

　　美國(guó)學(xué)者高茲曼(Goetzmann)1993年的論文《過去3個(gè)世紀(jì)的藝術(shù)和金融市場(chǎng)》中顯示：20世紀(jì)以來藝術(shù)品投資的平均收益率為17.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券的4.8%和股票的4.9%;而佩桑多(Pesando)對(duì)高盛1977年至1992年的年度藝術(shù)品價(jià)格數(shù)據(jù)的分析，表明藝術(shù)品投資的實(shí)際平均收益率為1.51%，低于同期短期國(guó)債的收益率(2.23%)和長(zhǎng)期國(guó)債的收益率(2.54%)，遠(yuǎn)低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率(8.14%)。但是藝術(shù)品投資的風(fēng)險(xiǎn)較低，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.1994，低于股票 0.2338的標(biāo)準(zhǔn)差。

　　2008年，中國(guó)學(xué)者趙宇、黃治斌研究了我國(guó)拍賣市場(chǎng)1994年到2007年期間38萬(wàn)個(gè)交易數(shù)據(jù)，通過計(jì)算得到我國(guó)藝術(shù)品投資的期望收益率為10.1%，風(fēng)險(xiǎn)為5.03%。而同時(shí)期的股票市場(chǎng)的收益率為8.01%，風(fēng)險(xiǎn)為22.5%。同時(shí)，2010年，浙江大學(xué)金融學(xué)教授景乃權(quán)的研究報(bào)告《中國(guó)藝術(shù)品在資產(chǎn)組合管理中的應(yīng)用及實(shí)證研究》，表明：2000年至2009年間中國(guó)國(guó)畫市場(chǎng)的平均收益率為9.6%，油畫市場(chǎng)平均收益率為21.8%。但油畫市場(chǎng)收益率的波動(dòng)很大，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)0.6463，而國(guó)畫市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.3416。

　　值得考慮的資產(chǎn)配置對(duì)象

　　投資回報(bào)率是衡量藝術(shù)品投資價(jià)值的一方面，而對(duì)于投資者而言，另外一個(gè)非常重要的考量是，將藝術(shù)品放入資產(chǎn)組合中，是否能夠起到明顯的保值、增值作用。

　　1995年，米切爾·塔克(Michael Tucker)、沃爾特·拉斯科(Walter Hlawischka) 和杰夫·皮爾那 (Jeff Pierne)運(yùn)用蘇富比藝術(shù)品指數(shù)研究藝術(shù)品在資產(chǎn)組合中的作用。研究顯示最佳的資產(chǎn)配置為：藝術(shù)品(36.49%)、國(guó)債(55.62%)、普通股(7.89%)。他們的研究結(jié)果證明藝術(shù)品可以有效改善資產(chǎn)組合質(zhì)量。

　　2004年，坎貝爾(Campbell)在論文《藝術(shù)品作為一種配置資產(chǎn)》中，計(jì)算了1875年至2002年之間梅摩指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和美國(guó)國(guó)債指數(shù)之間的相關(guān)性，表明資金在藝術(shù)品、股票和債券之間的配置比例為18.21%、27.69%和54.10%時(shí),資產(chǎn)組合的收益率將上升0.4%,而風(fēng)險(xiǎn)水平會(huì)下降 1%。

　　在中國(guó)，趙宇、黃治斌的研究表明，充分考慮藝術(shù)品的交易成本后投資組合的比例大約為藝術(shù)品占80%-90%，股票占20%-10%。同時(shí)通過統(tǒng)計(jì)分析他們發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)，藝術(shù)品的平均持有時(shí)間為2.5年，這說明我國(guó)的藝術(shù)品投資市場(chǎng)是一個(gè)投機(jī)性非常強(qiáng)的市場(chǎng)。

　　景乃權(quán)的研究認(rèn)為，在給定的收益水平下，含有藝術(shù)品的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)明顯小于不包含藝術(shù)品的資產(chǎn)組合。而且隨著藝術(shù)品在資產(chǎn)組合中比例的增大，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降低的幅度也呈現(xiàn)出增大的趨勢(shì)。在目前的市場(chǎng)利率水平下，藝術(shù)品在資產(chǎn)組合中的最佳比例為10%—15%。

《收藏投資導(dǎo)刊》