藝術(shù)品投資價值中西觀
目前，藝術(shù)品投資已經(jīng)成為投資界的熱門話題，在各類經(jīng)濟論壇上，我們幾乎都能聽到談?wù)撍囆g(shù)品投資的聲音。媒體中充斥著藝術(shù)品投資成功案例的報道，諸如，“據(jù)統(tǒng)計，藝術(shù)品每年的投資回報率高達20%至30%”或者“未來10年，能跑贏通貨膨脹的，只有藝術(shù)品投資”等論斷頻頻出現(xiàn)。本期《收藏投資導(dǎo)刊》對上世紀70年代以來，國內(nèi)外金融學(xué)者研究藝術(shù)品投資的主要論文和報告，進行了收集和整理，希望能從更長的歷史維度中，為讀者呈現(xiàn)一些“遠離市場喧囂的觀點和思考”，使讀者更全面和深入地了解藝術(shù)品投資的價值。
“測不準”的藝術(shù)品投資回報率
在收集到的研究成果中，我們發(fā)現(xiàn)，學(xué)者通過建立金融模型計算出的藝術(shù)品年化收益率差異巨大：測算得到的最低收益率僅有0.55%，而最高的收益率則高達17%。
1974年，美國學(xué)者安德森(Anderson)在論文《油畫作為一種投資》中研究了1780年至1970年美國所有油畫作品的交易數(shù)據(jù)，計算出油畫作品的名義平均收益率為3%;同時，為了避免油畫作品的屬性和時代對收益率產(chǎn)生影響，他單獨計算具備重復(fù)交易記錄的油畫交易數(shù)據(jù)，得到的平均名義收益率為4.9%。同時，他的一個有趣的發(fā)現(xiàn)是低價位的藝術(shù)品往往具有較高的投資收益率。
1977年，斯坦(Stein)在研究美國和英國已過世畫家的油畫作品在1946年至1968年間的交易數(shù)據(jù)時，得到美國油畫作品的年收益率為10.47%，英國油畫作品的年收益率為10.38%。他將藝術(shù)品給投資者帶來的投資收益分為兩部分：一部分來自于藝術(shù)品的美學(xué)價值，另一部分來自于投資藝術(shù)品的機會成本，即金融市場的名義收益率。他用藝術(shù)品的租金來衡量藝術(shù)品的美學(xué)價值的回報，約占藝術(shù)品估值的11%,他測算出藝術(shù)品的美學(xué)價值給投資者的回報率約為1.6%。
上世紀80年代，學(xué)者們對藝術(shù)品投資的研究呈現(xiàn)出更多悲觀的結(jié)論。1986年，鮑莫爾(Baumol)在其論文《反常的價值：藝術(shù)品投資或許只是浮夸的賭博游戲》中，分析1650年至1960年間美國市場上油畫作品的交易數(shù)據(jù)，得到這段時間油畫作品的平均名義年收益率僅為0.55%，比風(fēng)險厭惡投資者持有的債券收益率低大約2個百分點。他認為，藝術(shù)品市場上不存在長期均衡價格，藝術(shù)品的價格是不可預(yù)測的。
美國學(xué)者弗雷(Frey)在1988年和1989年的研究成果支持鮑莫爾的觀點。他們使用1635年—1987年間美國、英國、瑞士、法國和德國的數(shù)據(jù)，得到藝術(shù)品的平均收益率為1.5%。他們對藝術(shù)品投資的風(fēng)險也進行了測算，這些風(fēng)險包括不確定的價格風(fēng)險、贗品、被盜的可能性和火災(zāi)、水，或者戰(zhàn)爭所帶來的損害等?？紤]到交易成本，藝術(shù)品的風(fēng)險為5%。他們認為藝術(shù)品具有收益低而風(fēng)險大的特性，并不比其他投資產(chǎn)品有更多的優(yōu)勢。
進入20世紀90年代以后，學(xué)者對藝術(shù)品投資的研究更加細化。1993年，金斯伯格(Ginsburgh)對鮑莫爾使用的油畫作品的交易數(shù)據(jù)進行了更加詳細的分析，計算得到，油畫作品的平均名義收益率為0.65%。同時，他按照藝術(shù)家的國別對數(shù)據(jù)進行了重新分類，并將藝術(shù)品的出售時期劃分為四個時段：1700年-1869年、1870年-1913年、1914年-1950年、1951年-1960年。研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟和政治動蕩時期，藝術(shù)品投資的收益率比其它時期要低。排除了一些特殊時期以后，油畫作品的收益率高于同時期債券的收益。
美國學(xué)者高茲曼(Goetzmann)1993年的論文《過去3個世紀的藝術(shù)和金融市場》中顯示：20世紀以來藝術(shù)品投資的平均收益率為17.5%，遠遠高于債券的4.8%和股票的4.9%;而佩桑多(Pesando)對高盛1977年至1992年的年度藝術(shù)品價格數(shù)據(jù)的分析，表明藝術(shù)品投資的實際平均收益率為1.51%，低于同期短期國債的收益率(2.23%)和長期國債的收益率(2.54%)，遠低于標準普爾500指數(shù)的收益率(8.14%)。但是藝術(shù)品投資的風(fēng)險較低，標準差為 0.1994，低于股票 0.2338的標準差。
2008年，中國學(xué)者趙宇、黃治斌研究了我國拍賣市場1994年到2007年期間38萬個交易數(shù)據(jù)，通過計算得到我國藝術(shù)品投資的期望收益率為10.1%，風(fēng)險為5.03%。而同時期的股票市場的收益率為8.01%，風(fēng)險為22.5%。同時，2010年，浙江大學(xué)金融學(xué)教授景乃權(quán)的研究報告《中國藝術(shù)品在資產(chǎn)組合管理中的應(yīng)用及實證研究》，表明：2000年至2009年間中國國畫市場的平均收益率為9.6%，油畫市場平均收益率為21.8%。但油畫市場收益率的波動很大，收益率的標準差高達0.6463，而國畫市場的標準差為0.3416。
值得考慮的資產(chǎn)配置對象
投資回報率是衡量藝術(shù)品投資價值的一方面，而對于投資者而言，另外一個非常重要的考量是，將藝術(shù)品放入資產(chǎn)組合中，是否能夠起到明顯的保值、增值作用。
1995年，米切爾·塔克(Michael Tucker)、沃爾特·拉斯科(Walter Hlawischka) 和杰夫·皮爾那 (Jeff Pierne)運用蘇富比藝術(shù)品指數(shù)研究藝術(shù)品在資產(chǎn)組合中的作用。研究顯示最佳的資產(chǎn)配置為：藝術(shù)品(36.49%)、國債(55.62%)、普通股(7.89%)。他們的研究結(jié)果證明藝術(shù)品可以有效改善資產(chǎn)組合質(zhì)量。
2004年，坎貝爾(Campbell)在論文《藝術(shù)品作為一種配置資產(chǎn)》中，計算了1875年至2002年之間梅摩指數(shù)與標準普爾500指數(shù)和美國國債指數(shù)之間的相關(guān)性，表明資金在藝術(shù)品、股票和債券之間的配置比例為18.21%、27.69%和54.10%時,資產(chǎn)組合的收益率將上升0.4%,而風(fēng)險水平會下降 1%。
在中國，趙宇、黃治斌的研究表明，充分考慮藝術(shù)品的交易成本后投資組合的比例大約為藝術(shù)品占80%-90%，股票占20%-10%。同時通過統(tǒng)計分析他們發(fā)現(xiàn)，在我國，藝術(shù)品的平均持有時間為2.5年，這說明我國的藝術(shù)品投資市場是一個投機性非常強的市場。
景乃權(quán)的研究認為，在給定的收益水平下，含有藝術(shù)品的資產(chǎn)組合的風(fēng)險明顯小于不包含藝術(shù)品的資產(chǎn)組合。而且隨著藝術(shù)品在資產(chǎn)組合中比例的增大，投資組合的風(fēng)險降低的幅度也呈現(xiàn)出增大的趨勢。在目前的市場利率水平下，藝術(shù)品在資產(chǎn)組合中的最佳比例為10%—15%。
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